755_An_Adverse-Selection_Model_of_Bank_Asset_and_Liabi

NBER-ARBEITSPAPIER-REIHE

EIN ADVERSE-SELECTION-MODELL DER VERMÖGENS- UND VERPFLICHTUNGSVERWALTUNG DER BANK MIT AUSWIRKUNGEN AUF DIE ÜBERTRAGUNG DER GELDPOLITIK

Jeremy C. Stein

Arbeitspapier Nr. 5217

NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH 1050 Massachusetts Avenue Cambridge, MA 02138 August 1995

Diese Forschung wird von der National Science Foundation und dem International Financial Services Research Center des MIT unterstützt. Vielen Dank an Maureen O’Donnell für ihre Hilfe bei der Erstellung des Manuskripts und an Charlie Hadlock, Brian Hall, Owen Lamont, Julio Rotemberg, David Scharfstein und Seminarteilnehmer der Federal Reserve Bank of Boston und des NBER Summer Institute für hilfreiche Diskussionen. Dieser Aufsatz ist das Ergebnis einer gemeinsamen Arbeit mit Anil Kashyap, dem ich für jede Menge Einblicke und Inspiration besonders dankbar bin. Dieses Papier ist Teil der Forschungsprogramme des NBER in den Bereichen Unternehmensfinanzierung, wirtschaftliche Schwankungen und monetäre Ökonomie. Alle geäußerten Meinungen sind die des Autors und nicht die des National Bureau of Economic Research.

© 1995 von Jeremy C. Stein. Alle Rechte vorbehalten. Kurze Textabschnitte, die zwei Absätze nicht überschreiten dürfen, dürfen ohne ausdrückliche Genehmigung zitiert werden, sofern die Quelle vollständig angegeben wird, einschließlich des ©-Hinweises.

EIN ADVERSE-SELECTION-MODELL DER VERMÖGENS- UND VERPFLICHTUNGSVERWALTUNG DER BANK MIT AUSWIRKUNGEN AUF DIE ÜBERTRAGUNG DER GELDPOLITIK

ABSTRAKT

In diesem Artikel wird ein Modell für das Asset-Liability-Management von Banken entwickelt, das auf der Idee basiert, dass Informationsprobleme es Banken erschweren, Mittel mit anderen Instrumenten als versicherten Einlagen zu beschaffen. Mit dem Modell lässt sich die Frage beantworten, wie Geldpolitik funktioniert. Ein Effekt, den es erfasst, ist, dass, wenn die Fed ihre Reserven reduziert, dies die Finanzierungsbeschränkungen der Banken verschärft und dadurch zu einer Kürzung der Bankkredite führt – dies ist der „Bankkreditkanal“ in Aktion. Das Modell liefert jedoch nicht nur eine Reihe spezifischer Mikrogrundlagen für den Kreditvergabekanal, sondern liefert auch eine neuartige Darstellung der Auswirkungen der Geldpolitik auf die Zinssätze am Anleihemarkt.

Jeremy C. Stein
Sloan School of Management
MIT
E52-448
50 Memorial Drive
Cambridge, MA 02139
und NBER

1. Einführung

In diesem Artikel wird ein auf negativer Auswahl basierendes Modell für das Asset-Liability-Management von Banken entwickelt. In dem Modell beschaffen Banken Gelder von einzelnen Anlegern und verleihen diese Gelder dann an Kreditnehmer, die man sich als von Banken abhängige Unternehmen vorstellen kann. Die Arbeit einer typischen Bank wird dadurch erschwert, dass einzelne Anleger nicht so gut über den Wert der vorhandenen Vermögenswerte der Bank informiert sind wie die Bankleitung. Abhängig von der Art der Verbindlichkeit, die die Bank zur Finanzierung aufnimmt, kann dies zu einem Negativselektionsproblem führen oder auch nicht, das die Fähigkeit der Bank, Kredite mit positivem Kapitalwert zu vergeben, beeinträchtigt. Insbesondere wenn die Bank in der Lage ist, sich vollständig über versicherte Einlagen zu finanzieren, entsteht kein Adverse-Selektion-Problem und das Kreditvergabeverhalten ist unverzerrt. Wenn jedoch die Fähigkeit der Bank, versicherte Einlagen auszugeben, irgendwie eingeschränkt ist, muss sie auf nicht versicherte Finanzierungsquellen zurückgreifen. In diesem Fall wird die negative Selektion zum Problem und das Kreditvergabeverhalten kann beeinträchtigt werden.

Das Papier hat zwei Hauptziele. Das erste Ziel besteht lediglich darin, eine vernünftige mikroökonomische Darstellung der Auswahl des Bankportfolios bereitzustellen. Beispielsweise macht das hier entwickelte Modell in einer Mehrperiodenversion eine Reihe überprüfbarer Vorhersagen darüber, wie Banken ihre Vermögenswerte optimal auf Kredite und Wertpapiere verteilen und wie diese Allokationen auf Schocks bei der Verfügbarkeit gesicherter Einlagenfinanzierung reagieren.¹

Das zweite, ehrgeizigere Ziel des Papiers besteht darin, die makroökonomische Frage zu beantworten, wie der monetäre Transmissionsmechanismus funktioniert. Soweit die Federal Reserve dies kann

^1In diesem Sinne bezieht sich das Papier auf die jüngste Arbeit von Lucas und McDonald (1992), die ebenfalls ein Modell des Bankportfolioverhaltens auf der Grundlage asymmetrischer Informationen erstellen. Auf die Ähnlichkeiten wird weiter unten näher eingegangen.

Durch die Kontrolle der Gesamthöhe der realen versicherten Einlagen, die den Banken zur Verfügung stehen, wird es möglich sein, das Kreditangebot zu beeinflussen. Vereinfacht ausgedrückt: Wenn die Fed dem System Reserven entzieht, zwingt sie die Banken dazu, von der gesicherten Einlagenfinanzierung auf Formen der Nicht-Einlagenfinanzierung umzusteigen, bei denen es zu einer nachteiligen Selektion kommt. Dies wiederum führt insgesamt zu einer Kürzung der Bankkredite. In diesem Sinne liefert das Modell eine spezifische Reihe von Mikrofundamenten für die Vorstellung eines „Bankkreditkanals“ der Geldübertragung, der Gegenstand zahlreicher neuerer Forschungen war.²

Interessanterweise passen die makroökonomischen Vorhersagen des Modells zwar zum allgemeinen Geist weniger formaler Darstellungen der sogenannten „Kreditvergabe-Sicht“, unterscheiden sich jedoch in einem wesentlichen Punkt. Eine wichtige Schlussfolgerung aus der Sicht der Kreditvergabe besteht darin, dass die Geldpolitik selbst in dem polaren Fall wirksam sein kann, in dem es den Haushalten gleichgültig ist, ob sie Geld oder Anleihen halten. (Siehe z. B. Bernanke und Blinder 1988). Allerdings scheinen mehrere frühere Arbeiten zum Kreditkanal die herkömmliche Lehrbuchmeinung zu akzeptieren, dass die Fed in diesem polaren Fall die Zinssätze am Anleihemarkt (d. h. den Zinssatz für Schatzwechsel) nicht beeinflussen kann und daher nur auf der Spanne zwischen den Zinssätzen am Anleihemarkt und den Zinssätzen für Bankkredite operieren kann.³

Es stellt sich heraus, dass diese gängige Meinung zumindest im Kontext des hier untersuchten Modells nicht korrekt ist. Selbst wenn Haushalte es völlig gleichgültig ist, ob sie beispielsweise Einlagen oder Schatzwechsel halten, kann die Fed dennoch beide Schatzwechselzinsen sowie den Spread direkt beeinflussen

^2Siehe z. B. Bernanke und Blinder (1988, 1992), Romer und Romer (1990), Kashyap, Stein und Wilcox (1993) und Kashyap und Stein (1994a, 1994b).

Beispielsweise haben wir in Kashyap und Stein (1994a) geschrieben: „…Nehmen Sie ein extremes Beispiel, bei dem Haushalte die beiden Vermögenswerte, die sie halten – Geld und Anleihen – als sehr enge Substitute betrachten. In diesem Fall hat eine Verringerung der Reserven, die zu einem Rückgang der Geldmenge führt, nur minimale Auswirkungen auf den Zinssatz für öffentlich gehaltene Anleihen.“

zwischen T-Bills und Bankdarlehen. Intuitiv liegt das daran, dass Banken im Gegensatz zu Haushalten nicht gleichgültig sind hinsichtlich der Zusammensetzung ihrer Bilanzen – auf der Passivseite bevorzugen einige Banken Einlagenfinanzierungen gegenüber unversicherten Formen der Wertpapiermarktfinanzierung. Dies wiederum führt dazu, dass diese Banken eine Nachfrage nach unverzinslichen Reserven haben, soweit diese Reserven für die Ausgabe von Einlagen benötigt werden. Indem die Fed diese Nachfrage nach Reserven seitens der Banken ausnutzt, kann sie die Zinssätze am Anleihemarkt manipulieren.

Ein Grund dafür, dass diese Schlussfolgerung attraktiv ist, besteht darin, dass sie darauf hindeutet, dass man ein ziemlich umfassendes Modell der geldpolitischen Transmission entwickeln kann, indem man sich nur auf Reibungen auf der Ebene von Banken und Nichtfinanzunternehmen konzentriert und Reibungen auf Haushaltsebene völlig ignoriert. Mit anderen Worten: Auch wenn Geld für Haushalte keine besondere Rolle spielt – d. h. sie keinen Einschränkungen bei der Vorauszahlung unterliegen –, kann die Geldpolitik dennoch sowohl die Anleihezinsen als auch die Kredit-Anleihe-Spreads beeinflussen und dadurch direkte Auswirkungen sowohl auf Unternehmen haben, die sich auf dem freien Markt finanzieren, als auch auf Unternehmen, die auf Banken angewiesen sind.

Der Rest des Papiers ist wie folgt gegliedert. In Abschnitt 2 skizziere ich ein Teilgleichgewichtsmodell des Verhaltens einer einzelnen Bank. In dieser partiellen Gleichgewichtssituation ist der Zinssatz am Anleihenmarkt exogen, und einzelne Banken sind mit Schocks auf ihre eigene Einlagenbasis konfrontiert – Schocks, die sie nicht durch konkurrierende Einlagen anderer Banken ausgleichen können. Obwohl dies nicht sehr realistisch ist, bietet es einen nützlichen Ausgangspunkt für die Entwicklung einer grundlegenden mikroökonomischen Intuition über das Portfolioverhalten von Banken. In Abschnitt 3 erweitere ich das Modell, um den Wettbewerb zwischen Banken um Einlagen zu ermöglichen. Wie deutlich wird, erleichtert dies die Interpretation des Modells hinsichtlich der Konsequenzen der Geldpolitik. Darüber hinaus ist es, wenn man davon ausgeht, dass die Preise stabil sind, genau dieser Interbankenwettbewerb um Einlagen, der endogen die Anleihenpreise bestimmt.

Marktpreis. Abschnitt 4 hinterfragt den institutionellen Realismus der Modellannahmen und bewertet, inwieweit sich die qualitativen Schlussfolgerungen auf alternative institutionelle/regulatorische Umgebungen übertragen lassen. In Abschnitt 5 wird erörtert, wie das Modell weiter in einen vollständigen makroökonomischen Rahmen eingebettet werden kann und dadurch Implikationen für aggregierte Bewegungen bei Investitionen und Produktion liefert. Abschnitt 6 vergleicht dieses Papier mit verwandten Arbeiten. Abschnitt 7 schließt ab.

2. Ein Partialgleichgewichtsmodell des Bankverhaltens

Der Aufbau des partiellen Gleichgewichtsmodells erfolgt in zwei Schritten. Zunächst werde ich eine äußerst einfache Ein-Perioden-Version konstruieren. Diese Version erfasst die wichtige Erkenntnis, dass Veränderungen bei Bankeinlagen zu Veränderungen im Bankkreditangebot führen, lässt aber noch vieles andere außer Acht. Insbesondere ist es in einem Ein-Perioden-Kontext nicht möglich, die Vorstellung zu erfassen, dass Banken „Pufferbestände“ an marktfähigen Wertpapieren halten, um potenzielle Schocks bei ihren Einlagen zu bewältigen. Um diesen Mangel zu beheben, erweitere ich das Modell als nächstes auf eine Zwei-Perioden-Einstellung.

2.A Eine Ein-Perioden-Version ohne Wertpapierbestände

Die Grundannahmen sind wie folgt. Auf der Aktivseite der Bilanz verfügen Banken über drei Posten: 1) Reserven, bezeichnet mit R; 2) neue Kredite, gekennzeichnet mit L; und 3) „alte Vermögenswerte“, gekennzeichnet durch K. Die Rücklagen sind unverzinslich und werden gehalten, um die Mindestreserveanforderungen zu erfüllen. Das Volumen der Neukreditvergabe L ist eine Wahlvariable für Banken. Schließlich kann man sich die alten Vermögenswerte als Kredite vorstellen, die zu einem früheren Zeitpunkt aufgenommen wurden und noch in den Büchern stehen; das Volumen dieser Altvermögenswerte kann nicht angepasst werden. Die alten Vermögenswerte werden jedoch für die Analyse relevant sein, da sie vorhanden sind

asymmetrische Informationen über ihren Wert, wie gleich beschrieben wird.

Auf der Passivseite der Bilanz verfügen Banken über zwei Finanzierungsquellen: 1) versicherte Einlagen M; und 2) nicht versicherte externe Finanzierung ohne Einlagen E. Hier bezieht sich E auf den inkrementellen Betrag der externen Finanzierung, die zum Zeitpunkt der Gewährung der neuen Kredite aufgenommen wurde. Der Einfachheit halber wird davon ausgegangen, dass die alten Vermögenswerte K keiner neuen externen Finanzierung bedürfen, d. h. diese Vermögenswerte wurden bereits aus nicht einlagenbezogenen Quellen finanziert. Folglich beträgt die Bilanzbeschränkung der Bank:

$L + R = M + E$
; oder $L \le M(1-\phi) + E$ (1)

Dabei ist $\phi$ die Teilreserveanforderung für versicherte Einlagen.

Es wird davon ausgegangen, dass Banken Monopolisten auf dem Kreditmarkt sind.⁴ Sie sehen sich einem Kreditnachfrageplan der Form gegenüber:

$L^{D} = a - br (2)$

Dabei ist r der Zinssatz, der den Kreditnehmern berechnet wird. Somit ist b ein Maß für die Elastizität der Kreditnachfrage.⁵

^4Obwohl dies eine zugegebenermaßen extreme Vereinfachung ist, liefern die Arbeiten von Sharpe (1990), Rajan (1992), Petersen und Rajan (1994) sowie Slovin, Sushka und Polonchek (1993) theoretische und empirische Unterstützung für die Idee, dass der „informationelle Lock-in“ Banken verlässt mit einer gewissen Marktmacht gegenüber ihren Kunden.

^5Diese Art von Kreditnachfrageplan kann, falls gewünscht, trivial aus der Optimierung seitens der Kreditnehmer abgeleitet werden – man muss lediglich annehmen, dass Kreditnehmer selbst Preisnehmer sind und einen Output haben, der eine quadratische Funktion des investierten Betrags ist.

Die von der Bank vergebenen Neukredite gelten allesamt als risikolos. Dies geschieht, um Probleme der Risikoverlagerung zu vermeiden – es beseitigt alle Anreize für Banken, zu viel Kredite zu vergeben, um von der staatlichen Einlagensicherung zu profitieren.

Die erforderliche Rendite für alle anderen Finanzinstrumente – einschließlich Einlagen M und nicht versicherter externer Finanzierung E – ist exogen festgelegt und der Einfachheit halber auf Null normiert. In dieser einfachen Version des Modells sollte r also eigentlich als Spread zwischen Krediten und Wertpapieren interpretiert werden; Dies ist alles, was angesichts der derzeitigen partiellen Gleichgewichtsnatur des Modells festgelegt werden kann.

Wie oben erwähnt, gibt es asymmetrische Informationen über den Wert der alten Vermögenswerte K. Insbesondere wenn es sich bei der Bank um einen Typ G (für immer) handelt, werden diese Vermögenswerte letztendlich einen Wert von $K^H$ haben; Wenn es sich bei der Bank um eine Bank vom Typ B (schlecht) handelt, sind diese Vermögenswerte letztendlich $K^L < K^H$ wert. Von Bankmanagern wird angenommen, dass sie ihren Typ kennen, externe Investoren jedoch nicht. Um die Notation zu rationalisieren, ist es nützlich anzunehmen, dass sowohl $K^L$ als auch $K^H$ im Verhältnis zu L unendlich groß sind. In diesem Fall ist $A = (1 - K^L/K^H)$ ein einfaches Maß für die Größe der Informationsasymmetrie, das sich momentan als nützlich erweisen wird.

Asymmetrische Informationen sind aufgrund zweier wesentlicher Merkmale von Bankverbindlichkeiten relevant. Das erste Merkmal besteht darin, dass unversicherte externe Finanzierungen ein gewisses Maß an Abhängigkeit vom Banktyp mit sich bringen. Der einfachste Weg, dies im Modell zu erfassen, besteht darin, alle nicht versicherten Bankverbindlichkeiten auf die gleiche Priorität zu beschränken.⁶ Beispielsweise könnte man annehmen, dass die bereits vorhandenen Vermögenswerte K der Bank alle durch Eigenkapital finanziert sind und dass die Bank ebenfalls eingeschränkt ist – entweder durch Regulierung oder durch

^6Diese Art der Einschränkung erscheint in Myers und Majluf (1984) und in zahlreichen darauf folgenden Veröffentlichungen.

Vereinbarungen über das vorhandene Eigenkapital – bis hin zur Verwendung von Eigenkapital auch für alle zusätzlichen nicht einlagenbezogenen Finanzierungen E. Obwohl die neuen Kredite daher risikolos sind, übernehmen alle zusätzlichen nicht einlagenbezogenen Verbindlichkeiten einen Teil des Risikos gegenüber den alten Vermögenswerten.

Die Einschränkung, dass alle nicht einlagenbezogenen Verbindlichkeiten die gleiche Priorität haben müssen, ist offensichtlich unrealistisch, vereinfacht die Analyse jedoch erheblich. Im Prinzip könnte man ähnliche Ergebnisse erzielen und gleichzeitig eine reichhaltigere Prioritätsstruktur nicht versicherter Verbindlichkeiten zulassen – z. B. Großhandels-CDs, nachrangige Schuldtitel, Vorzugsaktien usw. –, solange alle diese nicht versicherten Verbindlichkeiten hinreichend nachrangig wären, um dem Banktyp einigermaßen ausgesetzt zu sein.

Das zweite wesentliche Merkmal besteht darin, dass die Kosten, die einer Bank durch die Nutzung von Einlagen entstehen, anders als bei externen Finanzierungen ohne Einlagen nicht von der Wahrnehmung der Anleger über die Art dieser Bank abhängen. Es gibt zwei Möglichkeiten, diese Funktion in das Modell zu integrieren. Erstens kann man davon ausgehen, dass die Bank bei der Ausgabe von „Einlagen“ tatsächlich genau die gleichen vorrangigen (riskanten) Verbindlichkeiten ausgibt wie bei der Aufnahme von Nicht-Einlagenfinanzierungen, dass der Staat diese Verbindlichkeiten jedoch mit einer Versicherung abschließt. Wenn man sich also vorstellt, dass die nicht aus Einlagen bestehenden Verbindlichkeiten der Bank ausschließlich Eigenkapital darstellen, handelt es sich bei den Einlagen um dasselbe Eigenkapital mit einer staatlichen Garantie. 8

Alternativ kann man davon ausgehen, dass der Staat für Einlagen eine Sonderbefreiung gewährt

^7Die Vorstellung, dass Anleger auf die Qualität des Emittenten achten, selbst wenn sie relativ vorrangige, nicht versicherte Bankschuldverbindlichkeiten wie Großhandels-CDs kaufen, scheint sicherlich mit den Beobachtungen in der Praxis übereinzustimmen. Bank-CDs werden von nicht weniger als fünf Ratingagenturen bewertet, und die von Emittenten mit unterschiedlicher Bonität gezahlten Zinssätze können erheblich variieren.

^8Für die Zwecke dieses Abschnitts spielt es keine Rolle, welche Prämie die Regierung für die Einlagensicherung erhebt. Dies liegt daran, dass Banken Einlagenzu- und -abflüsse als exogen betrachten und daher auf eine Änderung der Einlagensicherungspreise nicht mit einem mehr oder weniger aggressiven Wettbewerb um Einlagen reagieren würden. Allerdings spielt die Preisgestaltung der Einlagensicherung in der Analyse von Abschnitt 3 eine Rolle und wird dort ausführlicher behandelt.

von allen bestehenden Prioritätsbeschränkungen und ermöglicht es, sie effektiv vorrangig gegenüber allen anderen Bankverbindlichkeiten zu gestalten. Wenn es sich bei den bereits bestehenden Bankverbindlichkeiten also ausschließlich um Eigenkapital handelt, können Einlagen vorrangig gegenüber diesem alten Eigenkapital ausgegeben werden, neue Finanzierungen ohne Einlagen sind jedoch darauf beschränkt, gleichrangig zu sein. In diesem Fall sind die Einlagen risikolos, ohne dass es einer ausdrücklichen Garantie bedarf, da davon ausgegangen wird, dass alle neuen Kredite risikolos sind. Tatsächlich kommt die Finanzierung der neuen Kredite mit Einlagen einer perfekt abgesicherten Projektfinanzierung gleich.

Bei beiden Interpretationen besteht das Besondere an Einlagen in dieser Konstellation darin, dass sie für eine Bank die einzige Möglichkeit sind, „asymmetrisch-informationssichere“ externe Finanzmittel aufzunehmen. Jeder Versuch, die Einlagen zu ersetzen, birgt das Potenzial für negative Selektionsprobleme.

Um die makroökonomische Diskussion ein wenig vorwegzunehmen: Was der Geldpolitik im Modell ihre Wirksamkeit verleiht, ist die Entsprechung zwischen reservierbaren Formen der Bankfinanzierung und asymmetrisch-informationssicheren Formen der Bankfinanzierung. Genauer gesagt gehe ich davon aus, dass der Wert einer Bankverbindlichkeit nur dann völlig unempfindlich gegenüber dem wahrgenommenen Banktyp sein kann, wenn diese Verbindlichkeit Mindestreserveanforderungen unterliegt.¹⁰ Dies impliziert, wie wir weiter unten sehen werden, dass es für Banken insgesamt schwieriger werden kann, Finanzmittel zu beschaffen, wenn sie das tatsächliche Angebot an Bankreserven verringern kann.

Im Moment befürchte ich jedoch eine noch einfachere Art von Schock als einen systemischen Schock.

^9Diese Art der Formulierung lässt sich grob rationalisieren, indem man beobachtet, dass Schulden mit kurzer Laufzeit in wirtschaftlicher Hinsicht effektiv vorrangig gegenüber Schulden mit längerer Laufzeit sind. (Siehe z. B. Gertner und Scharfstein 1991 und Diamond 1993) Daher sind Einlagen aufgrund ihres einforderbaren Charakters naturgemäß weniger anfällig für den Banktyp als nicht einforderbare Verbindlichkeiten.

^10Diese Annahme entspricht nicht genau der aktuellen institutionellen Realität in den USA. Einzelne Festgelder (z. B. CDs mit kleinem Nennwert) sind versichert, unterliegen jedoch keiner Mindestreservepflicht. Diese und verwandte Themen werden in Abschnitt 4 behandelt.

starke Schrumpfung der Reserven. Ich frage einfach: Angenommen, eine bestimmte Bank ist mit einem exogenen Abfluss versicherter Einlagen konfrontiert – das heißt, ihr M sinkt. Wie wird die Bank reagieren?¹¹

Angesichts der getroffenen Annahmen ist diese Frage leicht zu beantworten. Tatsächlich entspricht die Logik genau der von Myers und Majluf (1984), die zeigen, dass eine Verringerung der internen Liquidität eines Nichtfinanzunternehmens seine physischen Investitionen verringert. Für eine Bank sind versicherte Einlagen genau das Gleiche wie die interne Liquidität, und Kredite sind genau das Gleiche wie physische Investitionen.

Die Details sind wie folgt. Es wird ein einzigartiges Trennungsgleichgewicht geben, das die Standardverfeinerungen überdauert.¹² In diesem Gleichgewicht verleihen die Typ-B-Anleihen unverzerrt, das heißt, sie maximieren einfach ihre Zinserträge. Dies wird durch die Einstellung $L^B = a/2$ erreicht, was bedeutet, dass die Typ B einen Betrag an externer Finanzierung aufbringen müssen, der gegeben ist durch:

$E^{B} = \max(0, a/2 - M(1-\phi))$
(3)

Im Gegensatz dazu nehmen die Typ-G-Staaten weniger externe Finanzmittel auf und verleihen daher weniger Kredite. Das Kreditvolumen des Typs G sei durch $L^G \equiv L^B - Z$ gegeben. Somit ist Z der Betrag, um den die G-Typen zu wenig verleihen. Dementsprechend nehmen die Typ-G-Unternehmen einen geringeren Betrag an externer Finanzierung auf, $E^G =$

^11Unter bestimmten Bedingungen charakterisiert ein solcher exogener Einlagenabfluss tatsächlich die Situation, in der sich einzelne Banken befinden, wenn die Fed dem Gesamtsystem Reserven entzieht. Wenn es Banken beispielsweise aufgrund von Zinsobergrenzen verboten ist, untereinander um Einlagen zu konkurrieren, können sie keine Maßnahmen ergreifen, um einen durch die Fed verursachten Rückgang ihrer eigenen Einlagen auszugleichen. Daher werden Banken Einlagenschocks als faktisch exogen betrachten.

^12Zum Beispiel ist das Gleichgewicht, auf das ich mich unten konzentriere, das einzige, das das intuitive Kriterium von Cho und Kreps (1987) erfüllt.

$E^B$ – Z. Wenn man die Gewinne der beiden Typen mit $\pi^G$ bzw. $\pi^B$ bezeichnet, ist es leicht zu zeigen, dass $\pi^G = \pi^B - Z^2/b$ .

Die wichtigste Anreizbeschränkung besteht darin, dass ein Typ B nicht versucht sein darf, einen Typ G nachzuahmen. Einerseits sinken seine Gewinne aus der Kreditvergabe um $Z^2/b$ , wenn ein Typ B es tatsächlich tut. Andererseits besteht die Möglichkeit, durch den Verkauf überbewerteter Aktien Gewinne zu erzielen. Unter Berücksichtigung unserer früheren vereinfachenden Annahmen entspricht dieser Gewinn einfach $AE^G$ . Das kostengünstige Trennungsgleichgewicht (dasjenige, das die üblichen Verfeinerungen übersteht) ist dasjenige, bei dem die Anreizbeschränkung gleich bleibt. Das heißt, das Gleichgewicht erfüllt:

$Z^2/b = AE^G$
(4)

Es ist leicht zu zeigen, dass die Lösung von (4) gegeben ist durch:

$Z = -Ab/2 + (A^2b^2 + 4AbE^B)^{1/2}/2$
(5)

Diese Lösung hat eine intuitive Interpretation. Wenn M $a/2(1-\phi)$ überschreitet, stehen den Banken genügend Einlagen zur Verfügung, um die erstbeste Kredithöhe zu finanzieren, ohne auf neue externe Finanzierungen ohne Einlagen zurückgreifen zu müssen. In diesem Fall erfolgt die Kreditvergabe beider Typen auf diesem First-Best-Niveau. Wenn M jedoch fällt, gibt es eine Divergenz im Verhalten der beiden Typen. Die Typ-B-Banken gleichen das Einlagendefizit eins zu eins mit nicht abgesicherter externer Finanzierung aus und lassen ihre Kreditvergabe isoliert. Im Gegensatz dazu nutzen die Typ-G-Unternehmen nur ungern unversicherte Finanzierungsquellen und decken nur einen Bruchteil des Defizits. Wenn also M fällt (und damit $E^B$ steigt), verringert sich die Kreditvergabe des Typs G

relativ zum erstbesten Niveau. Darüber hinaus ist die Auswirkung von M auf die Kreditvergabe vom Typ G stärker, wenn der Grad der Informationsasymmetrie A größer ist – d.

Das Fazit lautet: Da ein erheblicher Teil der Banken zum Typ G gehört, wird sich ein Einlagenschock spürbar auf das Kreditvergabeverhalten auswirken. Dies ist das Gegenteil der Schlussfolgerung von Romer und Romer (1990), die behaupten, dass Banken ihre Kreditvergabeentscheidungen jederzeit vor Schocks für versicherte Einlagen schützen können, indem sie andere Finanzierungsformen nutzen, beispielsweise Großhandels-CDs. Im Wesentlichen ist das Argument von Romer und Romer eine Anwendung des Modigliani-Miller-Vorschlags auf das Bankunternehmen. Wenn jedoch Großhandels-CDs und andere Formen der nicht versicherten externen Finanzierung negativen Selektionsproblemen unterliegen, ist diese M-M-Logik nicht mehr gültig.

2.B Eine Zwei-Perioden-Version mit Pufferbeständen an Wertpapieren

Ein offensichtlicher Einwand gegen das oben skizzierte Modell besteht darin, dass es sowohl unrealistisch als auch möglicherweise irreführend ist, wenn die Bestände der Banken an marktfähigen Wertpapieren nicht berücksichtigt werden. Schließlich hält eine typische Bank zwischen 30 und 40 % ihres Vermögens in Bargeld und Wertpapieren. Und die Intuition legt nahe, dass sich Banken durch das Halten von Wertpapieren besser gegen Einlagenabflüsse schützen können. Selbst wenn eine Bank – aufgrund von Problemen bei der nachteiligen Auswahl – nicht bereit ist, auf eine nicht versicherte externe Finanzierung von \ $1 deposit outflow by raising an additional \$ 1 zu reagieren, könnte sie in der Lage sein, auf ihren Wertpapierbestand zurückzugreifen und so ihre Kreditvergabe zu schützen.

Um dieses Problem anzugehen, erweitere ich das Modell nun auf eine Zwei-Perioden-Situation mit gegenüberstehenden Banken

in jedem der beiden Zeiträume ein Problem der nachteiligen Selektion auf dem Markt für nicht versicherte externe Finanzierungen. Diese Erweiterung ermöglicht es, die optimalen Wertpapierbestände der Banken in der ersten Periode abzuleiten und zu analysieren, wie das Kreditvolumen der ersten Periode, die Wertpapierbestände und die externe Finanzierung gemeinsam auf Änderungen in der Verfügbarkeit von Einlagen reagieren.

Die Notation und Annahmen sind grundsätzlich dieselben wie oben, mit einigen Verallgemeinerungen und Ergänzungen. Es gibt nun zwei Zeiträume, 1 und 2. Auf der Aktivseite haben Banken nun zum Zeitpunkt 1 eine zusätzliche Option: Sie können Wertpapiere halten. L und S bezeichnen die Bestände einer Bank an Krediten bzw. Wertpapieren zum Zeitpunkt 1. Der Hauptunterschied zwischen beiden besteht darin, dass alle zum Zeitpunkt 1 gehaltenen Wertpapiere zum Zeitpunkt 2 kostenlos liquidiert werden können. Im Gegensatz dazu ist die Liquidation von Krediten kostspielig. Konkret kann eine Bank zum Zeitpunkt 2 einen Betrag J (zum „Abwurf“) der zum Zeitpunkt 1 gewährten Kredite liquidieren. Die Nettokosten einer solchen Liquidation betragen $\theta J^2$ . ¹³

Auf der Passivseite finanzieren sich Banken weiterhin über versicherte Einlagen und Stammkapital. Nach wie vor sind die Einlagen exogen und werden durch $M_1$ und $M_2$ zum Zeitpunkt 1 bzw. 2 angegeben. Es ist nun wichtig, die stochastische Struktur von Einlagenschocks zu spezifizieren, die einfach durch die Annahme erfasst werden kann, dass, abhängig von der Realisierung von $M_1$ , $M_2$ gleichmäßig auf $[\rho M_1 + (1-\rho)M - \gamma/2, \rho M_1 + (1-\rho)M + \gamma/2]$ verteilt ist. In dieser Formulierung ist der Parameter $\rho$ ein Maß für die Beständigkeit von Einlagenschocks, während der Parameter $\gamma$ ein Maß für die Varianz dieser Schocks ist. Um die Darstellung weiter zu vereinfachen, gehe ich davon aus, dass immer $M_1 > \rho M_1 + (1-\rho)M - \gamma/2$ gilt – d. h. egal wie niedrig $M_1$ ist, es besteht immer eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass die Einlagen zwischen Zeitpunkt 1 und Zeitpunkt 2 sinken.

^13Die Annahme, dass es kostspielig ist, Kredite vorzeitig abzuwickeln, ist weit verbreitet – siehe z. B. Diamond und Dybvig (1983).

In Bezug auf das Stammkapital bezeichnen $E_1$ und $E_2$ nun die inkrementellen Beträge, die zum Zeitpunkt 1 bzw. 2 aufgebracht wurden. Bis zum Zeitpunkt 2 werden also insgesamt $E_1 + E_2$ gesammelt sein.

Die Kreditnachfrage zum Zeitpunkt 1 ist weiterhin durch (2) gegeben. Der Zinssatz r bezieht sich nun auf die Rendite des Darlehens, wenn es nicht liquidiert wird, das heißt, wenn es über den Zeitpunkt 2 hinaus aussteht. Mit Ausnahme von Darlehen haben alle anderen Finanzinstrumente eine Rendite, die auf Null festgelegt ist. Hierzu zählen nun auch die von der Bank gehaltenen Wertpapiere S.

Schließlich gibt es nach wie vor asymmetrische Informationen in Bezug auf den Endwert der Altvermögenswerte K. Um diese asymmetrischen Informationen in einem mehrperiodischen Umfeld zu erfassen, gehe ich davon aus, dass sich der Wert der Altvermögenswerte im Laufe der Zeit nach einem Binomialprozess allmählich entwickelt und dass die Bankleitung externen Investoren hinsichtlich ihrer jeweiligen Informationsbestände immer „einen Schritt voraus“ ist.¹⁴

Konkret beträgt der unbedingte Wert der Vermögenswerte (bevor irgendjemand irgendwelche Informationen hat) $K_0$ . Nach Zeit 1 kommt ein erstes öffentliches Signal. Wenn das Signal „gut“ ist, was mit der Wahrscheinlichkeit p geschieht, steigt der Wert der Vermögenswerte auf $uK_0$ , mit u > 1. Wenn das Signal „schlecht“ ist, was mit der Wahrscheinlichkeit (1-p) geschieht, sinkt der Wert der Vermögenswerte auf $dK_0$ , mit d < 1. Although outside investors do not observe the signal until after time 1, bank managers already have observed it by the time they make their time-1 lending and financing decisions. Similarly, after time 2, a second public signal arrives. If the signal is good, value again increases by a factor of u. If the signal is bad, value again falls by a factor of d. Thus two consecutive good signals lead to a final asset value of ⟦55⟧ , two consecutive bad signals lead to a final value of ⟦56⟧ , and so forth. Bank managers again observe the signal before the rest of the market, in this case

^14Eine ähnliche Annahme wird von Lucas verwendet und McDonald (1990).

bevor sie ihre Zeit-2-Finanzierungsentscheidungen treffen.

Ein „Typ G“ bezieht sich nun auf jede Bank, deren private Informationen – entweder zum Zeitpunkt 1 oder 2 – dazu führen, dass sie mit einem Anstieg der Vermögenswerte rechnet, wenn das nächste öffentliche Signal veröffentlicht wird.

Umgekehrt handelt es sich bei einer Bank vom Typ B um jede Bank, die aufgrund ihrer privaten Informationen mit einem Rückgang der Vermögenswerte rechnen muss. Konstruktionsbedingt ist das Verhältnis des Werts vom Typ B zum Wert vom Typ G immer gleich d/u. Somit können wir in Analogie zu oben ein zeitinvariantes Maß für die Größe der Informationsasymmetrie konstruieren, $A \equiv (1 - d/u)$ .

Nachdem wir alle Annahmen dargelegt haben, können wir nun das Modell rückwärts lösen, beginnend mit Zeitpunkt 2. Wie zuvor liegt der Fokus auf dem kostengünstigen Trenngleichgewicht zu diesem Zeitpunkt. Die Natur eines solchen Gleichgewichts ist fast identisch mit der des Ein-Perioden-Modells. Typ B erhöht einen Betrag von $E_2^B = \max(0, L - E_1 - M_2(1-\phi))$ . Das bedeutet, dass Typ-B-Anleihen aufgrund ihrer Time-1-Finanzierungsauswahl $E_1$ und ihres Time-1-Kreditvolumens L so viel aufnehmen, dass sie überhaupt keine Kredite liquidieren müssen.

Die Typen G nehmen einen geringeren Betrag auf $E_2^G = E_2^B - J$ und müssen daher einen Kreditbetrag J liquidieren. Die Anreizbeschränkung hat nun die Form:

$\theta J^2 = A E_2^G \tag{6}$

Die Lösung zu (6) ist gegeben durch:

$J = -A/2\theta + (A^2 + 4\theta A E_2^B)^{1/2}/2\theta$
(7)

Gegeben (7) besteht der nächste Schritt darin, die ex ante erwarteten Liquidationskosten zum Zeitpunkt 1 zu berechnen, die mit X bezeichnet werden. Es kann gezeigt werden, dass diese Kosten die folgende Form haben:

$X = pC(L - E_1 - (1-\phi)(\rho M_1 + (1-\rho)M - \gamma/2))$
(8)

Dabei ist p die Zeit-1-Wahrscheinlichkeit, dass die Bank zum Zeitpunkt 2 vom Typ G sein wird – d. h. p ist die Wahrscheinlichkeit einer „Aufwärts“-Bewegung im Binomialbaum – und wobei C() eine ansteigende konvexe Funktion mit C(0) = 0 ist.

Gleichung (8) fasst den wichtigsten Punkt zusammen, der aus der Analyse des Zeit-2-Gleichgewichts hervorgeht: Auf dem Zeit-2-Markt für externe Finanzierungen besteht die Möglichkeit einer negativen Selektion, und dies erzeugt ex ante erwartete Liquidationskosten für Banken, die zum Zeitpunkt 1 sowohl vom Typ G als auch vom Typ B sind. Für ein gegebenes M₁ können diese erwarteten Liquidationskosten durch Erhöhung reduziert werden E₁ relativ zu L – das heißt, indem zum Zeitpunkt 1 ein Pufferbestand an Wertpapieren gehalten wird. Tatsächlich kann X auf Null gebracht werden, indem E₁ und damit der Pufferbestand S groß genug gemacht werden. Daher wird es für Banken im Allgemeinen attraktiv sein, Wertpapiere in ihren Portfolios zu halten, obwohl diese im Vergleich zu Krediten eine geringere (risikobereinigte) Rendite aufweisen. Die höhere Liquidität der Wertpapiere – die Tatsache, dass sie zum Zeitpunkt 2 reibungslos entladen werden können – gleicht die geringere Rendite aus.

Diese Logik erklärt, warum Banken Kredite nicht vollständig vor Schocks bis $M_1$ schützen, indem sie einfach auf ihre Wertpapierbestände zurückgreifen. Der Abbau von Sicherheiten ist kostspielig. Daher besteht die optimale Reaktion172 auf eine gegebene Finanzierungslücke darin, nur einen der Anpassung durch die Inanspruchnahme von Wertpapieren und den Rest durch eine Reduzierung der Kreditvergabe vorzunehmen.

Um dies genauer zu machen, klappen wir die Analyse nun auf den Zeitpunkt 1 zurück. Wieder der Fokus

befindet sich zu diesem Zeitpunkt im Low-Cost-Trenngleichgewicht. In diesem Gleichgewicht verleihen Typ B unverzerrt und setzen $L^B = a/2$ . Typ B beschafft zum Zeitpunkt 1 auch ausreichend externe Finanzmittel und verfügt dadurch auch über ausreichend Wertpapiere, so dass sie zum Zeitpunkt 2 nie weitere externe Finanzmittel beschaffen müssen. Das heißt, sie beschaffen zum Zeitpunkt 1 einen Betrag, der gegeben ist durch:

$E_1^B = \max (a/2 - (1-\phi)(\rho M_1 + (1-\rho)M - \gamma/2), 0)$
(9)

was bedeutet, dass Wertpapierbestände Folgendes erfüllen:

$S^{B} \ge (1-\phi)((1-\rho)(M_{1} - M) + \gamma/2) \tag{10}$

Diese Richtlinie stellt sicher, dass $X^B = 0$ . Von hier an werde ich mich auf den interessanteren Fall konzentrieren, in dem $E_1^B$ streng positiv ist und daher (10) mit Gleichheit gilt. Beachten Sie, dass in diesem Fall der erforderliche Pufferbestand an Wertpapieren für einen Typ B zum Zeitpunkt 1 umso größer ist, je größer die Varianz des Zeit-2-Einlagenschocks ist, parametrisiert durch $\gamma$ . Außerdem reagieren Wertpapierbestände empfindlicher auf Zeit-1-Einlagenschocks, wenn diese Schocks relativ vorübergehender Natur sind, d. h. wenn $\rho$ nahe bei Null liegt. Im Gegensatz dazu reagiert ein Typ B, wenn ein Zeiteinlagenschock von Dauer ist, zu diesem Zeitpunkt mit der Aufnahme weiterer Fremdfinanzierungen $E_1^B$ und nicht mit der Inanspruchnahme von Wertpapieren. Dies macht intuitiv Sinn, wenn man sich Wertpapierbestände als einen Mechanismus vorstellt, der es Banken ermöglicht, die Nutzung nicht versicherter externer Finanzmittel im Laufe der Zeit reibungsloser zu gestalten.

^15Dies läuft lediglich auf die Annahme hinaus, dass die Kreditnachfrage – gemessen an a/2 – angesichts der Menge an versicherter Finanzierung, die ihr zur Verfügung steht, ausreichend stark ist, um das Problem einer typischen Bank zu einer Herausforderung zu machen.

Typ G nimmt zum Zeitpunkt 1 einen geringeren Betrag auf $E_1^G$ . Dabei investieren sie weniger in sowohl Kredite als auch in Wertpapiere als Typ B und erleiden dadurch Nettokosten von $W(E_1^G)$ , wobei W() wie folgt definiert ist:

$W(E_1^G) = a^2/4b - \max\{(aL - L^2)/b - pC(L - E_1^G - (1-\phi)(\rho M_1 + (1-\rho)M - \gamma/2))\}$
(11)

Somit ist W() eine abnehmende Funktion mit W(a/2 – $(1-\phi)(\rho M_1 + (1-\rho)M - \gamma/2)$ ) = 0. Analog zu zuvor erfüllt das Low-Cost-Trenngleichgewicht dann:

$W(E_1^G) = AE_1^G$
(12)

Wir können nun sehen, was das Modell über das Portfolioverhalten einer Bank zum Zeitpunkt 1 aussagt und wie dieses Verhalten von der Realisierung des Einlagenschocks abhängt $M_1$ . Die wichtigsten Implikationen lassen sich wie folgt zusammenfassen:

Implikation 1: Wie im einfacheren Modell reagieren Typ G auf einen Rückgang von $M_1$ mit einer Kürzung der Kreditvergabe. Auch wie zuvor ist die Verbindung zwischen $M_1$ und L stärker, wenn die Informationsasymmetrie A größer ist – d. h. $d^2L/dM_1dA > 0$ für den Typ G.

Implikation 2: Im Allgemeinen reagieren sowohl Typ G als auch Typ B auf einen Rückgang von $M_1$ mit einer Reduzierung der Wertpapierbestände. Bei Typ G kann die Verbindung zwischen $M_1$ und S entweder stärker oder schwächer werden, wenn die Informationsasymmetrie A an Größe zunimmt. Wenn die Elastizität von

Wenn die Kreditnachfrage b hoch ist, ist es wahrscheinlicher, dass $d^2S/dM_1dA < 0$ – d. h., dass Wertpapiere bei Banken mit geringer Informationsasymmetrie empfindlicher auf $M_1$ reagieren. Wenn umgekehrt die Kreditnachfrage relativ unelastisch ist, ist es wahrscheinlicher, dass $d^2S/dM_1dA > 0$ .

Die Intuition für Implikation 1 ist einfach und erfordert wahrscheinlich keine große weitere Ausarbeitung. Hervorzuheben ist, dass bei Typ G das Vorhandensein eines Pufferbestands an Wertpapieren in der Bilanz immer noch nicht dazu führt, dass Kredite zum Zeitpunkt 1 vollständig von Schocks auf Einlagen isoliert sind.

Implikation 2 ist subtiler und das Produkt zweier konkurrierender Effekte. Einerseits macht das Bestehen eines Problems der negativen Selektion zum Zeitpunkt 2 es für Banken mit einem hohen Rating attraktiver, große Pufferbestände an Wertpapieren zu halten, da es die Banken mit einem guten Rating sind, die am meisten vermeiden möchten, zum Zeitpunkt 2 gezwungen zu werden, externe Mittel zu beschaffen. Dies deutet darauf hin, dass Banken mit einem hohen Rating Wertpapiere höher bewerten und weniger geneigt sein werden, sie zu kürzen, wenn M₁ fällt. Andererseits haben wir gerade gesehen, dass High-A-Banken ihre Kredite zum Zeitpunkt 1 stärker kürzen. Das bedeutet, dass der Kredit-Sicherheits-Spread r für High-A-Banken stärker ansteigt. Dieser letztgenannte Effekt führt tendenziell dazu, dass High-A-Banken ihre Portfolios neu ausrichten, um mehr Gewicht auf Kredite und weniger auf Wertpapiere zu legen – das heißt, sie tendieren dazu, als Reaktion auf einen Einlagenabfluss die Wertpapiere stärker zu kürzen. Wenn die Kreditnachfrage relativ unelastisch ist, wird die Bewegung von r erheblich sein und der letztgenannte Effekt wird dominieren.

Wenn man einen vernünftigen Proxy für das Ausmaß der Informationsasymmetrie A finden kann, eignen sich diese Implikationen für direkte empirische Tests. In Kashyap und Stein (1994b) haben wir genau solche Tests durchgeführt und dabei die Bankgröße als Proxy für A–Großbanken verwendet

Es wurde davon ausgegangen, dass die Probleme bei der Beschaffung nicht versicherter Finanzmittel geringer sind. ¹⁶ Die Ergebnisse waren wie folgt: Erstens fanden wir im Einklang mit Implikation 1 ziemlich starke Beweise dafür, dass kleine Banken (d. h. Banken mit hohem A-Rating) ihre Kredite als Reaktion auf geldpolitisch bedingte Einlagenabflüsse stärker kürzten. Zweitens fanden wir schwächere Hinweise darauf, dass kleine Banken als Reaktion auf die gleichen Einlagenabflüsse auch ihre Wertpapierbestände stärker reduzierten. Laut Implikation 2 steht die letztgenannte Feststellung im Einklang mit dem gleichzeitigen Vorhandensein von Problemen der negativen Selektion bei der externen Finanzierung und einer relativ unelastischen Kreditnachfrage.

Zusätzlich zu diesen gezielteren Tests der Theorie haben wir in Kashyap und Stein (1994b) auch eine Reihe grundlegenderer Fakten über Banken dokumentiert, die eng mit dem Geist des Modells übereinstimmen. Erstens machen kleinere Banken fast keinen Gebrauch von Verbindlichkeiten, die keine Einlagen sind, etwa von unbesicherten Fed-Fonds-Krediten oder nachrangigen Schulden. Im Gegensatz dazu sind dies für die größten Banken sehr wichtige Finanzierungsquellen. Dies passt zu der Ansicht, dass Informationsasymmetrien den Einsatz riskanter Schulden durch kleine Banken grundsätzlich ausschließen. Zweitens verfügen kleine Banken über wesentlich mehr Bargeld und marktfähige Wertpapiere als große Banken. Genau das würde man bei der Zwei-Perioden-Version des Modells erwarten.

3. Interbankenwettbewerb um Einlagen und Zinsfestsetzung

Bisher bedeutete der partielle Gleichgewichtscharakter des Modells, dass: 1) das Potenzial für einen Interbankenwettbewerb um Einlagen ignoriert wurde; 2) Das Modell hat diesbezüglich geschwiegen

^16In Kashyap und Stein (1994b) präsentierten wir Ergebnisse, die denen in den Implikationen 1 und 2 ähneln. Anstatt diese Ergebnisse jedoch in einer Negativselektionsumgebung abzuleiten, wählten wir einen eher ad hoc-Ansatz und gingen einfach davon aus, dass den Banken quadratische Kosten für die Aufnahme externer Finanzierungen ohne Einlagen entstehen.

die Bestimmung der Rendite von Wertpapieren. Dies macht es schwieriger, sich das Modell als ein vollständiges Bild des monetären Transmissionsmechanismus vorzustellen.

Was den ersten Punkt anbelangt, könnte der Partialgleichgewichtsansatz für die Untersuchung der monetären Transmission fast ausreichend sein, wenn es den Banken durch Regulierung verboten wäre, untereinander um Einlagen zu konkurrieren; z. B. wenn es Zinsobergrenzen für Einlagen gäbe. In diesem Fall hätte eine Schrumpfung der Reserven, die letztlich zu einer Verringerung der gesamtwirtschaftlichen Höhe der gesicherten Einlagen führen würde, in etwa den gleichen Effekt wie die oben modellierten exogenen Einlagenabflüsse: Im Durchschnitt würden einzelne Banken ihre Einlagenfinanzierung verlieren und wären nicht in der Lage, etwas dagegen zu unternehmen.

Je mehr Banken jedoch untereinander um Einlagen konkurrieren können, desto komplizierter wird die Sache. Selbst wenn die Fed nun die Gesamthöhe der Einlagen reduzieren kann, kann sie nicht kontrollieren, welche Banken den Großteil der Einlagenfinanzierung aufbringen. Intuitiv lässt sich zum Beispiel vermuten, dass in der oben skizzierten Version des Modells die Typ-G-Banken, die bei der Aufnahme unversicherter externer Finanzmittel zurückhaltend sind, versuchen könnten, den Typ-B-Banken, die mit nicht versicherten Finanzmitteln kein solches Problem haben, Einlagen wegzubieten. Dies könnte die Auswirkungen aggregierter Einlagenschocks auf das Kreditvergabeverhalten von Typ G abschwächen.

Angesichts dieser Motivation erweitere ich nun das Modell, um einen Interbankenwettbewerb um Einlagen zu ermöglichen. Um die Darstellung zu rationalisieren, baue ich auf der Ein-Perioden-Version des in Abschnitt 2.A entwickelten Modells auf und füge ein paar neue Falten hinzu. Erstens herrscht auf dem Einlagenmarkt inzwischen ein vollkommener Wettbewerb, sodass einzelne Banken sich als Preisnehmer wahrnehmen. Zweitens ist es den Haushalten völlig gleichgültig, ob sie Einlagen oder andere Sicherheiten halten. Dies impliziert, dass es einen gemeinsamen Zinssatz für Einlagen und Anleihen gibt. Dieser Zinssatz wird mit i bezeichnet und wird, wie wir gleich sehen werden, endogen bestimmt.

Die Annahme, dass Haushalte zwischen Einlagen und Wertpapieren gleichgültig sind, dient lediglich der Verdeutlichung der Ergebnisse des Modells. Es ist hervorzuheben, dass der einzige Unterschied zwischen Einlagen und Wertpapieren auf den Präferenzen der Banken und nicht auf denen der privaten Haushalte beruht. Vereinfacht gesagt bevorzugen Typ-G-Banken die Finanzierung durch versicherte Einlagen gegenüber der Finanzierung durch nicht versicherte Wertpapiere, da erstere kein Problem der nachteiligen Auswahl mit sich bringt. Diese Unvollkommenheit auf der Ebene der Banken ist praktisch der einzige Hebel der Fed auf die Wirtschaft. Ohne sie würde die Gleichgültigkeit der Haushalte gegenüber Geld und Wertpapieren die Geldpolitik wirkungslos machen.

Das Gesamtniveau der dem Bankensystem zur Verfügung stehenden realen Reserven beträgt R. Wenn die Geldpolitik reale Auswirkungen haben soll, muss ich davon ausgehen, dass die Fed R kontrollieren kann. Das kommt der Annahme gleich, dass die Preise zumindest teilweise stabil sind. Mit anderen Worten: Wie bei jedem anderen Modell der monetären Transmission benötige ich zusätzlich zu den anderen bisher angenommenen Friktionen eine unvollständige Preisanpassung. Da ich zu den primitiven Ursachen dieser Preisbindung nichts hinzuzufügen habe, gehe ich einfach davon aus, dass es sie gibt.

Die letzten Schlüsselannahmen beziehen sich auf die zinsunabhängigen Kosten, die den Banken entstehen, wenn sie sich mit versicherten Einlagen finanzieren. Zunächst muss ich genauer auf die Konditionen eingehen, zu denen Banken eine Einlagensicherung abschließen. Diese Begriffe sind hier eindeutig von Bedeutung; Wenn Banken beispielsweise eine Einlagensicherung zu einem niedrigen Preis in Anspruch nehmen können, werden sie unter sonst gleichen Bedingungen aggressiver um die Einlagenbeschaffung konkurrieren.

Die vielleicht vernünftigste Annahme ist, dass jede Bank, die Einlagen aufnimmt, eine Einlagensicherung zu „fairen“ Bedingungen erhält – d. Dieses Subventionsverbot könnte auf zwei Arten entstehen. Eins

Es besteht die Möglichkeit, dass Banken andernfalls riskante Verbindlichkeiten ausgeben und der staatliche Versicherer risikobasierte Prämien für die Absicherung dieser Verbindlichkeiten verlangen könnte. Um dies umzusetzen, müsste der staatliche Versicherer in der Lage sein, Banktypen zu beobachten, um den Typ B mehr für die Versicherung berechnen zu können. Alternativ könnte die Regierung, wie in Abschnitt 2 oben erläutert, einfach zulassen, dass Einlagen allen anderen Bankverbindlichkeiten vorrangig gestellt werden. In diesem Fall werden die Einlagen risikolos, ohne dass eine weitere staatliche Versicherung erforderlich ist, und eine Prämie von Null führt daher zu keiner Subventionierung für Banken beider Art. Somit besteht nach dieser letztgenannten Auslegung kein Bedarf für einen Versicherer, der Banktypen beachten kann.

Während ich mich in der folgenden Analyse auf den Fall der Nichtsubventionierung konzentriere, hängen die daraus resultierenden qualitativen Schlussfolgerungen nicht entscheidend von dieser Annahme ab. Ich habe beispielsweise auch eine Variante des Modells untersucht, bei der die Regierung die Banktypen nicht beobachten kann und der einfachen Politik folgt, allen Banken eine Einlagensicherung zu Bedingungen anzubieten, die für den Typ G angemessen sind, bis zu einer festen Deckungsgrenze. In diesem Fall liegt eindeutig eine Subventionierung von Typ-B-Banken vor. Dennoch erhalte ich Ergebnisse, die den unten besprochenen sehr ähnlich sind.¹⁷

Die zweite wichtige Annahme bei der Einlagenfinanzierung besteht darin, dass es sich dabei um das Halten von Reserven handelt, die keine Zinsen zahlen. Dies bedeutet, dass Einlagen zwar den Vorteil haben, dass sie (zu fairen Konditionen) versichert sind, ihnen jedoch ein Ausgleichsaufwand in Form einer Reservesteuer unterliegt, die nicht von nicht versicherten Finanzierungsquellen getragen wird. Der einfachste Weg, diese Funktion zu generieren, besteht darin, einfach anzunehmen:

^17Der Haupteffekt einer solchen Änderung der Annahmen besteht darin, den Gleichgewichtszinssatz i im Vergleich zu dem durch Gleichung (18) unten gegebenen Wert zu erhöhen. Die Intuition für dieses Ergebnis wird klar, sobald der Leser die Mechanik des Basismodells verstanden hat. Vereinfacht gesagt werden Typ-B-Banken eher versucht sein, Einlagen auszugeben, wenn sie von unterbewerteten Versicherungen profitieren können. Daher wird ihre induzierte Nachfrage nach Reserven größer sein. Damit sich der Reservenmarkt beruhigt, müssen daher die Opportunitätskosten für das Halten von Reserven – die durch den Zinssatz i gegeben sind – steigen.

Wie ich es schon immer getan habe, unterliegen alle versicherten Einlagen gesetzlichen Mindestreservepflichten. Im folgenden Abschnitt 4 erörtere ich jedoch die Anwendbarkeit des Modells in den alternativen Fällen, in denen: 1) einige Bankverbindlichkeiten bestehen, die versichert sind, aber keinen Mindestreservepflichten unterliegen; oder 2) es bestehen keinerlei gesetzliche Mindestreservepflichten.

Bevor wir uns mit der Algebra befassen, kann es hilfreich sein, eine Vorstellung davon zu vermitteln, wie der Geldmechanismus in diesem Aufbau funktioniert. Wenn die Fed die realen Reserven kontrollieren kann, kontrolliert sie im Wesentlichen das gesamte reale Angebot an „Genehmigungen“ für die Ausstellung versicherter Verbindlichkeiten. Wenn die Fed also ihre Geldpolitik verschärft, schränkt sie die Lieferung solcher Zertifikate ein. Das bedeutet, dass der relative Preis dieser Genehmigungen steigen muss. Dieser relative Preis ergibt sich aus $\phi i$ , der Reservesteuer auf Einlagen. Daher muss der Zinssatz am Anleihemarkt steigen, wenn die Fed die Geldpolitik strafft. Der Mangel an Genehmigungen bedeutet auch, dass Typ-G-Banken insgesamt weniger Finanzierungen aufnehmen und weniger Kredite vergeben werden. Daher wird auch der Kreditzinssatz für ihre Kunden steigen.

Um diese Ideen zu formalisieren, beschreibe ich zunächst den Zeitpunkt des Spiels. Zunächst bewegt und legt die Fed die Höhe der realen Reserven R fest. Anschließend wählen die einzelnen Banken die Höhe ihrer nicht versicherten externen Finanzierung aus, und der Markt zieht dementsprechend Rückschlüsse auf die Art der Bank. Wenn schließlich ihre unversicherte Finanzierung vorhanden ist, wählen die Banken die optimale Höhe ihrer versicherten Einlagen und Kredite aus und gehen dabei von dem markträumenden Zinssatz i aus.

In dieser Situation kann man wie zuvor ein trennendes Gleichgewicht konstruieren, d. h. ein Gleichgewicht, in dem die von einer Bank gewählte Menge an externer Finanzierung ihre Art offenbart. In einem solchen Gleichgewicht werden die Typ-B-Unternehmen die erste beste Kreditvergabestufe erzielen, die nun gegeben ist durch:

$L^{B} = (a - bi)/2.$
(13)

(Der einzige Unterschied zu früher besteht darin, dass die Finanzierungskosten für Typ-B-Banken ungleich Null sind.)

Auf der Finanzierungsseite werden die Typ-B-Staaten die Einlagenfinanzierung vollständig meiden und nur unversicherte externe Finanzierungen nutzen – das heißt $E^B = L^B$ . Dies stellt die kostengünstigste Finanzierungsform für Typ B dar, da sie die Reservesteuer vollständig vermeiden.

Typ G’s beschaffen einen Betrag an nicht versicherter Finanzierung von $E^G < E^B$ . Die Bilanzbeschränkung des Typs G lautet:

$E^{G} = L^{B} - Z - M^{G}(1-\phi)$
(14)

Bei einem gegebenen Defizit an nicht versicherten Mitteln im Vergleich zu Typ B können sich die Typ G auf zwei Arten anpassen: 1) Sie können versicherte Einlagen in einer Höhe von $M^G$ aufnehmen; oder 2) sie können die Kreditvergabe um einen Betrag Z kürzen. Die Gesamtkosten dieser beiden Verzerrungen im Vergleich zur erstbesten Strategie des Typs B betragen $Z^2/b + \phi i M^G$ . Daher besteht für einen festen Wert von $E^G$ der optimale Kompromiss zwischen diesen beiden Optionen darin, Z wie folgt einzustellen:

$Z = \phi ib/2(1-\phi) \tag{15}$

Wie zuvor besteht die wichtigste Anreizbeschränkung darin, dass ein Typ B keinen Typ G nachahmt. Diese Anreizbeschränkung ist gegeben durch:

$Z^2/b + \phi i M^G = A E^G \tag{16}$

Dabei stellt die linke Seite von (16) den Verlust dar, den ein Typ B erleiden würde, wenn er zur Typ-G-Strategie wechseln würde und die Kredite um Z kürzen und Einlagen in Höhe von M^G erhöhen müsste, und die rechte Seite stellt die Gewinne aus der Ausgabe überbewerteter Wertpapiere dar.

Die Kombination der vier Gleichungen (13)–(16) ergibt:

$\mathbf{M}^{G} = (\mathbf{A}\mathbf{a}/2 - \mathbf{A}\mathbf{b}\mathbf{i}/2(1-\phi) - \mathbf{i}^{2}\phi^{2}\mathbf{b}/4(1-\phi)^{2})/(\phi\mathbf{i} + \mathbf{A}(1-\phi))$
(17)

Gleichung (17) gibt die Einlagennachfrage einer repräsentativen Typ-G-Bank als Funktion des Zinssatzes i an. Das Gesamtangebot an Einlagen wird durch die Höhe der verfügbaren Reserven bestimmt und beträgt $R/\phi$ . Wenn es insgesamt n Banken gibt und wir den Anteil der Banken vom Typ G in der Bevölkerung mit $\alpha$ bezeichnen, dann ist der Gleichgewichtszinssatz die Lösung für:

$R/\alpha n\phi = (Aa/2 - Abi/2(1-\phi) - i^2\phi^2b/4(1-\phi)^2)/(\phi i + A(1-\phi))$
(18)

Aus (18) ist leicht ersichtlich, dass der Zinssatz i eine abnehmende Funktion der Höhe der realen Reserven R ist. Auch hier ist die Intuition wie folgt. Unter sonst gleichen Bedingungen würden Typ-G-Banken die Verwendung versicherter Einlagen der Nutzung unversicherter externer Finanzierungen vorziehen. Da die Einlagenfinanzierung von den Banken verlangt, Reserven zu halten, besteht seitens der Typ-G-Banken eine induzierte Nachfrage nach Reserven. Da die Reserven unverzinslich sind, ist die Gesamtnachfrage nach Reserven eine abnehmende Funktion des Zinssatzes i. In dem Maße, in dem die Preise stabil sind und die Fed das Angebot an realen Reserven kontrollieren kann, kann sie auch den Zinssatz kontrollieren.

Sobald der Zinssatz bestimmt wurde, ist es einfach, ihn nach Typ G zu lösen

Kreditvolumen zu ermitteln und zu zeigen, dass es durch einen Rückgang der Reserven negativ beeinflusst wird. Dementsprechend steigt der Kreditzins r, wobei die Höhe des Anstiegs von der Elastizität der Kreditnachfrage b abhängt. Je unelastischer die Kreditnachfrage ist, desto größer ist der Anstieg von r. Daher kann man sich diese Version des Modells so vorstellen, dass sie sowohl den Zinssatz am Anleihenmarkt als auch den Kredit-Anleihe-Spread festlegt.

4. Alternative institutionelle/regulatorische Umgebungen

Ein wesentliches Merkmal des Modells besteht bisher darin, dass alle versicherten Bankverbindlichkeiten einer Mindestreservepflicht unterliegen. In der Praxis trifft diese Funktion nicht immer zu. Beispielsweise wurden in den USA die Mindestreserveanforderungen für persönliche Festgelder mit der Verabschiedung des Monetary Control Act von 1980 schrittweise abgeschafft. Daher sind einige Arten von Konten, wie z. B. CDs mit kleinem Nennwert (weniger als 100.000 US-Dollar), derzeit versichert, unterliegen jedoch keinen Mindestreserveanforderungen. Darüber hinaus gibt es einige Länder – z. B. die Schweiz, Kanada –, in denen derzeit keinerlei gesetzliche Mindestreservepflicht besteht. Eine natürliche Reihe von Fragen ist: 1) Übertragen sich die qualitativen Schlussfolgerungen des Modells auf solche Umgebungen?; und wenn ja, 2) welche zusätzlichen Annahmen muss man treffen, damit dies wahr ist?

4.A. Gesetzliche Mindestreservepflichten stellen keine verbindliche Einschränkung dar

Angesichts der anderen Annahmen des Modells sind die gesetzlichen Mindestreserveanforderungen verbindlich, d. h. die Banken entscheiden sich dafür, keine Überschussreserven zu halten. In Wirklichkeit scheint dies im Fall der USA nicht allzu weit vom Ziel entfernt zu sein: In den letzten Jahren lagen die Überschussreserven des Bankensystems nur in der Größenordnung von 1–2 % der Gesamtreserven. (Wirtschaftsbericht des Präsidenten, 1995) Allerdings

Die grundlegende Geschichte, die ich erzähle, hängt nicht davon ab, dass gesetzliche Mindestreserveanforderungen verbindlich sind. Alles, was wirklich zählt, ist, dass Banken „aus irgendeinem Grund“ – sei es aus rechtlichen oder wirtschaftlichen Gründen – unverzinsliche Reserven für die Emission versicherter Verbindlichkeiten als notwendig erachten.

Um diesen Punkt am einfachsten zu verstehen, nehmen wir einmal an, dass der Staat nur Sichteinlagen versichert. Aufgrund ihres nachfragebaren Charakters müssen Banken – unabhängig davon, ob sie gesetzlich dazu verpflichtet sind oder nicht – ein gewisses Maß an Reserven für diese Einlagen vorhalten, nur damit sie auf unvorhersehbare Abhebungen reagieren können von Einlagen.

4.B. Einzelne Festgelder sind versichert, erfordern jedoch keine Rücklagen

Ein etwas subtileres Problem ergibt sich, wenn es Bankverbindlichkeiten gibt, die für eine staatliche Versicherung in Frage kommen, für die jedoch keine Rücklagen erforderlich sind, weder im rechtlichen Sinne noch im oben beschriebenen „technologischen“ Sinne. Ein gutes Beispiel hierfür sind CDs mit kleinem Nennwert, da sie derzeit nicht nur von den gesetzlichen Anforderungen ausgenommen sind, sondern angesichts der Strafen für eine vorzeitige Auszahlung auch unwahrscheinlich ist, dass sie einen erheblichen technischen Bedarf an Reserven mit sich bringen.

Angesichts der derzeitigen Bestandteile des Modells hätte die Einführung eines perfekten Marktes für versicherte, nicht reservierbare CDs mit kleinem Nennwert radikale Auswirkungen. Zuallererst dies

^18 Betrachten Sie zur Veranschaulichung die Tatsache, dass einige kleine Banken offenbar jetzt über beträchtliche Überschussreserven verfügen, einfach weil die Menge an Bargeld, die sie in ihren Geldautomaten aufbewahren müssen, die erforderlichen Reserven übersteigt. (Kohn, 1994)

Das Instrument wäre die vorherrschende Finanzierungsform für Banken – es wäre sowohl gegenüber nicht versicherten, nicht reservierbaren Verbindlichkeiten wie Großhandels-CDs als auch gegenüber versicherten, reservierbaren Verbindlichkeiten wie Sichteinlagen strikt vorzuziehen. Zweitens wäre die Geldpolitik im Rahmen dieses Modells völlig wirkungslos, wenn sich Banken ausschließlich mit nicht reservierbaren Instrumenten finanzieren würden.

Da CDs mit kleinem Nennwert und andere versicherte, nicht reservierbare Verbindlichkeiten in Wirklichkeit nicht die einzige vorherrschende Form der Bankfinanzierung sind, muss es sein, dass dem aktuellen Modell etwas fehlt. Insbesondere muss der Einsatz solcher Instrumente mit gewissen Gegenkosten verbunden sein. Diesbezüglich gibt es eine Reihe von Möglichkeiten, aber eine einfache Geschichte lautet wie folgt. Da sie nicht handelbar sind (im Gegensatz zu Großhandels-CDs), sind CDs mit kleinem Nennwert ein weniger attraktives Anlageinstrument als Sichteinlagen, T-Bills oder Großhandels-CDs. Daher kaufen Haushalte CDs mit kleinem Nennwert nur dann, wenn ihnen eine Rendite angeboten wird, die über dem Anleihenmarkt-/Sichteinlagensatz von i liegt.

Um zu sehen, was dies für die Bestimmung der Zinssätze bedeutet, bezeichnen Sie die Rendite von CDs mit kleinem Nennwert als i+c und gehen davon aus, dass die Haushaltsnachfrage nach diesen CDs durch h(c) gegeben ist, wobei h() eine steigende Funktion ist. Mit anderen Worten: Je höher die Illiquiditätsprämie c, desto mehr Haushalte werden in CDs mit kleinem Nennwert investieren. Beachten Sie nun, dass es in einem inneren Gleichgewicht so sein muss, dass die Gesamtkosten einer Bank für die Beschaffung eines Dollars an versicherter Finanzierung – einschließlich der Opportunitätskosten für das Halten ungenutzter Reserven – für CDs mit kleinem Nennwert und Sichteinlagen gleich sind. Dies impliziert, dass: $i+c = i/(1-\phi)$ oder gleichwertig, dass $c = \phi i/(1-\phi)$ . Vor diesem Hintergrund lässt sich leicht zeigen, dass die entsprechende Modifikation der Gleichung (18) durch Folgendes gegeben ist:

$R/\alpha n\phi = (Aa/2 - Abi/2(1-\phi) - i^2\phi^2b/4(1-\phi)^2)/(\phi i + A(1-\phi)) - h(c)/\alpha n(1-\phi)$
(19)

Somit besteht die einzige Änderung in der Gleichung darin, dass die Größe $h(c)/\alpha n(1-\phi)$ von der rechten Seite abgezogen wurde. Mit anderen Worten: Die Gesamtnachfrage der Banken nach Reserven ist jetzt geringer, und daher ist unter sonst gleichen Bedingungen auch der Zinssatz niedriger. Die Intuition ist einfach. Nehmen wir an, dass wir uns in der Welt von Abschnitt 3 zunächst in einem Gleichgewicht befinden, in dem es keine Möglichkeit gibt, CDs mit kleinem Nennwert auszugeben. Wenn CDs mit kleinem Nennwert verfügbar werden, werden die Banken darum wetteifern, sie anzuziehen, und einen Zinsaufschlag von $c = \phi i/(1-\phi)$ anbieten, da diese CDs bei den Reservebeständen sparen. Dies wird ein Angebot an CD’s h(c) aus dem Haushaltssektor hervorrufen, wodurch die gesamte Nachfrage des Bankensektors nach Reserven und damit der Zinssatz i sinken.

Im polaren Fall, in dem die Bereitschaft der Haushalte, CDs mit kleinem Nennwert bereitzustellen, unelastisch ist – d. h. wo h(c) über den relevanten Zinssatzbereich ungefähr konstant ist –, kommen wir zu derselben qualitativen Schlussfolgerung wie in Abschnitt 3: Die Auswirkungen der Geldpolitik sowohl auf den Anleihenmarktzins i als auch auf den Kreditzins r werden ausschließlich durch Unvollkommenheiten des Bankensektors und nicht durch irgendwelche Überlegungen auf Haushaltsebene geprägt. Dies zeigt, dass die zentralen Ideen dieses Papiers nicht unbedingt empfindlich auf die Einführung versicherter, nicht reservierbarer Bankverbindlichkeiten reagieren, solange es andere Reibungspunkte gibt, die verhindern, dass diese Verbindlichkeiten die einzige vorherrschende Form der Bankfinanzierung werden.¹⁹

^19Natürlich sind auch andere Friktionen als die hier hervorgehobenen denkbar, die auch verhindern würden, dass persönliche Festgelder die dominierende Form der Bankfinanzierung werden. Da kleine Einleger beispielsweise die von allen Banken gezahlten Zinssätze nicht kostenlos und kontinuierlich überwachen können, kann es beispielsweise sein, dass Banken bei der Gewinnung solcher Einleger mit steigenden Grenzsuch-/Werbekosten konfrontiert sind. Die Einführung dieser Art von Reibung in das Modell könnte daher eine weitere Möglichkeit sein

5. Aufbau eines vollständigen makroökonomischen Modells

Während das obige Modell in der Lage ist, sowohl die Anleihenmarkt- als auch die Bankkreditzinsen zu endogenisieren, ist es bei weitem kein vollständiges makroökonomisches Modell. Es ist jedoch eine einfache Aufgabe, es in eine umfassendere Struktur einzubetten und so die Auswirkungen der Geldpolitik auf die Gesamtinvestitionen und die Gesamtproduktion zu erfassen.

Es gibt drei wesentliche Reibungspunkte, die die bisherigen Ergebnisse bestimmen: 1) eine Unvollkommenheit auf der Ebene des Bankunternehmens – d. h. das Problem der nachteiligen Selektion im Zusammenhang mit nicht versicherten Bankverbindlichkeiten; 2) eine Unvollkommenheit auf der Ebene einiger Nichtfinanzunternehmen, die diese Unternehmen dazu zwingt, Kredite bei Banken statt auf dem freien Markt aufzunehmen; und 3) irgendeine Form von Preisstarrheit. Der Hauptbeitrag des Papiers besteht darin, zu zeigen, dass diese drei Reibungspunkte zusammengenommen ausreichen, um es der Federal Reserve zu ermöglichen, die Realzinsen sowohl für Kredite als auch für Anleihen zu verändern. Sobald dies jedoch festgestellt ist und davon ausgegangen wird, dass die Preise bereits stabil sind, ist es nicht sehr schwierig, den nächsten Schritt zu gehen und zu argumentieren, dass die Änderungen der Realzinsen wiederum mit Bewegungen der Gesamtproduktion verbunden sein werden. Tatsächlich kann dieser letzte Schritt je nach Geschmack des Modellierers mit einer Reihe von „handelsüblichen“ Makromodellen durchgeführt werden.

Als konkretes Beispiel habe ich das Modell aus Abschnitt 3 direkt in einen zweiperiodigen monopolistischen Wettbewerbsrahmen eingebettet, wie er von Kiyotaki (1988) untersucht wurde.²⁰ Ich werde dem Leser die mathematischen Details ersparen und nur eine sehr kurze Skizze des Aufbaus geben. Wie in Kiyotaki gibt es Haushalte und monopolistisch konkurrierende Unternehmen. Ich gehe davon aus, dass die monopolistisch konkurrierenden Unternehmen in beiden Zeiträumen eine differenzierte Menge an Gütern produziert haben

Bewahren Sie die qualitativen Schlussfolgerungen aus Abschnitt 3.

^20Siehe auch Lamont (1994) für eine vereinfachte Adaption des Kiyotaki-Modells.

eine konstante Skalenertragstechnologie und kann sich direkt am Anleihemarkt zum Zinssatz i leihen. Sie können als große, bankenunabhängige Unternehmen interpretiert werden. Ihre gewünschte Investition hängt sowohl von der in der ersten Periode vorherrschenden Rate i als auch vom erwarteten Produktionsniveau in der zweiten Periode ab.

Darüber hinaus gibt es Banken sowie eine Reihe wettbewerbsfähiger Unternehmen, die ein undifferenziertes Gut produzieren und nur Kredite bei den Banken aufnehmen können. Diese beiden Gruppen von Agenten entsprechen genau der Beschreibung im obigen Modell. Daher kann man sich die konkurrierenden Unternehmen als kleinere, bankabhängige Unternehmen vorstellen. Im Gegensatz zu den großen monopolistischen Konkurrenten erzeugen die kleinen Wettbewerbsunternehmen erst in der zweiten Periode Produktion; In der ersten Periode leihen sie sich einfach Kredite und investieren.

Der Investitionsinput sowohl der großen als auch der kleinen Unternehmen ist im Gleichgewicht eine gleichgewichtete Mischung der von den großen, monopolistisch konkurrierenden Unternehmen der ersten Periode produzierten Güter. Somit ist seine Zusammensetzung dieselbe wie die des Konsums in der ersten Periode. Diese vereinfachende Annahme folgt auch Kiyotaki.

Wenn man davon ausgeht, dass die Preise der ersten Periode starr sind, sieht die Analyse wie folgt aus. Der Kurs der Geldpolitik – gemessen an der Höhe der realen Reserven R – bestimmt sowohl den Realzinssatz i als auch die Höhe der Investitionen der kleinen Wettbewerbsunternehmen, genau wie im Modell von Abschnitt 3. Sobald der Realzinssatz i festgelegt ist, kann man gemeinsam nach der Produktion der großen monopolistischen Wettbewerber in der zweiten Periode und nach deren Investitionsnachfrage suchen, genau wie es Kiyotaki tut. Unter der Annahme konstanter Skalenerträge gibt es eine eindeutige Lösung für eine gegebene Rate i.

Nachdem wir dies getan haben, verfügen wir nun über die gesamte Investitionsnachfrage der ersten Periode, die lediglich die Summe der Investitionen der beiden Unternehmenstypen darstellt. Angesichts der

Unter der Annahme, dass die Preise der ersten Periode starr sind, wird die gesamte Produktion der ersten Periode von der Nachfrage bestimmt, als Summe aus gewünschtem Konsum plus gewünschter Gesamtinvestition zum vorherrschenden Zinssatz i.²¹ Unter dem Strich lässt sich nun feststellen, dass ein Rückgang der Reserven, der den Realzinssatz für Kredite und Wertpapiere erhöht, auch beide Arten von Investitionen sowie die Gesamtproduktion der ersten und zweiten Periode verringert.

Geht man übrigens davon aus, dass die Preise der ersten Periode völlig flexibel sind, kann nun das Modell aus Abschnitt 3 zur Bestimmung des Preisniveaus anstelle des Realzinses verwendet werden. Bei der flexiblen Preisgestaltung wird die Produktion der ersten Periode vollständig durch Überlegungen zum Arbeitskräfteangebot der Haushalte bestimmt. (Siehe auch Kiyotaki.) Die Gleichsetzung dieses Produktionsniveaus mit der Gesamtnachfrage führt wiederum zu einem Zinssatz i. Nun muss sich das Preisniveau anpassen, damit die realen Reserven bei gegebenem Zinssatz i die Gleichgewichtsbedingung in Gleichung (18) oben erfüllen.

6. Vergleich mit verwandten Arbeiten

Dieses Papier bezieht sich auf mehrere unterschiedliche Forschungsstränge. Erstens ähnelt das zweiperiodige partielle Gleichgewichtsmodell in Abschnitt 2.B im Hinblick auf die Bereitstellung einer mikroökonomischen Darstellung des Bankportfolioverhaltens auf der Grundlage der Kosten nicht versicherter externer Finanzierung dem in Lucas und McDonald (1992). Wie ich erwägen sie ein mehrperiodiges Szenario, in dem Banken mit exogenen Einlagenabflüssen konfrontiert sind. Und wie ich sind sie in der Lage, die „Vorsorge“-Anforderungen der Banken an marktgängige Wertpapiere abzuleiten. Ihr Modell unterscheidet sich jedoch in den Details erheblich von meinem

^21Die Annahme eines festen Preises wird wohl durch die Tatsache schmackhafter, dass die gesamte Produktion in der ersten Periode von monopolistischen Wettbewerbern produziert wird. In diesem Fall reichen die „Menükosten“ zweiter Ordnung aus, um eine Preisanpassung durch diese Unternehmen zu verhindern, selbst wenn eine solche unterlassene Preisanpassung mit Produktionseffekten erster Ordnung verbunden ist. Siehe z. B. Mankiw (1985), Blanchard und Kiyotaki (1987) und andere.

was noch wichtiger ist, in seinen empirischen Implikationen.²²

Zweitens gibt es einige neuere Arbeiten, die mit diesem das allgemeine Thema teilen, dass Geld ein Mittel zur Reduzierung von Adverse-Selektion-Problemen sein kann. In Williamson und Wright (1994) macht die negative Selektion ein nicht-monetäres Tauschgleichgewicht ineffizient – Verbraucher scheuen sich davor, Waren direkt untereinander auszutauschen, aus Angst, minderwertige Waren zu erhalten. Ein allgemein anerkanntes Fiat-Geld lindert dieses Problem und verbessert die Effizienz. In einem etwas ähnlichen Sinne gehen Gorton und Pennacchi (1990) vor. Sie stellen fest, dass die negative Selektion auch dann ein Problem darstellen kann, wenn Verbraucher beispielsweise über unversicherte Unternehmenswertpapiere wie Aktien oder riskante Schulden miteinander aushandeln. Anschließend schlagen sie vor, dass versicherte Ansprüche wie Bankeinlagen zur Lösung des Problems der nachteiligen Selektion beitragen und den Umtausch erleichtern können.

Was diese beiden Arbeiten gemeinsam haben und was sie von diesem unterscheidet, ist, dass sie sich auf Probleme der nachteiligen Selektion im Austausch zwischen Verbrauchern konzentrieren. Tatsächlich kann man davon ausgehen, dass beides die Mikrogrundlagen für so etwas wie einen Barzahlungszwang auf Verbraucherebene darstellt. Im Gegensatz dazu konzentriere ich mich auf ein Negativselektionsproblem zwischen Banken und Käufern von Bankverbindlichkeiten.

Um die Bedeutung dieser Unterscheidung zu verstehen, beachten Sie, dass Probleme der nachteiligen Selektion zwischen Verbrauchern auf andere Weise als durch versicherte Bankverbindlichkeiten gelöst werden können. So diskutieren Williamson und Wright zusätzlich zum Fiat-Geld die Verwendung anderer vollkommen erkennbarer und

Im Lucas-McDonald-Modell besteht, anders als in meinem, das Potenzial, die staatliche Einlagensicherung über eine Risikoverlagerungsstrategie zu nutzen. Daher ist das Halten risikoloser Wertpapiere für Banken tendenziell unattraktiv und erfolgt lediglich als dissipativer Signalmechanismus. Dies führt zu ihrer wichtigsten empirischen Schlussfolgerung, dass Banken mit höherer Vermögensqualität mehr Wertpapiere halten, um dem Markt ihre höhere Qualität zu signalisieren.

langlebige Objekte wie Edelmetalle, um ihr Problem der nachteiligen Selektion zu lösen. Und Gorton und Pennacchi weisen darauf hin, dass, wenn ein ausreichendes Volumen an ausstehenden Staatsanleihen vorhanden ist, auch dies den Verbrauchern einen Austausch ohne negative Auswahl ermöglichen wird. Im Gegensatz dazu wird keiner dieser alternativen Mechanismen Banken dabei helfen, sich effektiver zu finanzieren, und daher trägt auch keiner dazu bei, die Art von Ineffizienzen zu beheben, die in meinem Modell auftreten können. Somit stellen weder die Arbeiten von Williamson und Wright noch die von Gorton und Pennacchi irgendeinen Zusammenhang zwischen Geld und dem Kreditvergabeverhalten von Vermittlern her.

Im Hinblick auf die Betonung des Zusammenhangs zwischen Geldpolitik und dem Kreditvergabeverhalten der Banken ähnelt das Modell im Geiste viel mehr dem von Bernanke und Blinder (1988), die ein einfaches IS-LM-Modell verwenden, um die „Bankkreditsicht“ der monetären Transmission zu veranschaulichen. Tatsächlich kann man mein Modell als einen Versuch betrachten, einige der Mikrofundamente für ihr Modell bereitzustellen. Das heißt, mein Modell nutzt die negative Selektion, um endogen mehrere Schlüsselmerkmale zu liefern, die in ihrem Modell einfach angenommen werden, z. B.: 1) Auf der Aktivseite haben Banken klar definierte Portfoliopräferenzen für Kredite und Wertpapiere; und 2) ein Rückgang der Reserven führt dazu, dass Banken ihre Vermögenswerte schrumpfen.²³

Wie bereits erwähnt, gibt es einen wesentlichen Unterschied zwischen meinem Modell und dem von Bernanke und Blinder, der am deutlichsten im polaren Fall zu sehen ist, in dem Haushalte zwischen Geld und Wertpapieren gleichgültig sind. Bei Bernanke und Blinder führt dies dazu, dass der Zinssatz am Anleihenmarkt unempfindlich gegenüber der Geldpolitik ist; Während die Geldpolitik in meinem Modell immer noch möglich ist

^23Ein weiterer Artikel, der die Sichtweise der Kreditvergabe rationalisieren kann, ist Greenwald, Levinson und Stiglitz (1991). Allerdings unterscheidet sich der Mechanismus in ihrem Papier deutlich von dem hier und in Bernanke und Blinder: Sie gehen von einem regulierten Umfeld aus, in dem Einlagen unter dem Marktzins liegende Zinssätze zahlen. Somit wirkt eine expansive Politik, die die Einlagen erhöht, als direkte Subvention für den Bankensektor. In Kombination mit der Annahme, dass Banken in ihrem Kreditvergabeverhalten (aufgrund von Kapitalmarktunvollkommenheiten) vermögensbeschränkt sind, wird diese Subvention als Anreiz für die Kreditvergabe der Banken angesehen.

Einfluss auf den Zinssatz am Anleihenmarkt haben.

Ein weiterer neuerer Versuch, den Bankkreditkanal der geldpolitischen Transmission zu modellieren, stammt schließlich von Fisher (1994), der ein dynamisches allgemeines Gleichgewichtsmodell mit begrenzter Beteiligung und Einschränkungen bei der Vorauszahlung entwickelt. Obwohl es schwierig ist, die beiden direkt zu vergleichen, scheint es, dass das Merkmal der begrenzten Beteiligung in Fishers Modell eine analoge Rolle spielt wie die negative Selektion in meinem Modell. Die begrenzte Beteiligung in Fisher impliziert, dass Banken, wenn die Fed dem Bankensektor Reserven entzieht, die Auswirkungen auf ihre Bilanzen nicht sofort durch Transaktionen mit dem Haushaltssektor neutralisieren können. Ebenso hält in meinem Modell die negative Selektion Banken davon ab, Transaktionen mit dem Haushaltssektor durchzuführen, die andernfalls einen durch die Fed verursachten Mangel an ihrer Finanzierungsbasis ausgleichen würden.

7. Schlussfolgerungen

Ein Beitrag dieses Papiers besteht darin, dass es umfassendere Mikrogrundlagen für die Vorstellung eines Bankkreditkanals zur geldpolitischen Transmission liefert. Gleichzeitig deutet dies jedoch darauf hin, dass ein Großteil der jüngsten Debatte über den Kreditvergabekanal die Probleme auf eine Art und Weise formuliert hat, die möglicherweise weder wirtschaftlich bedeutsam noch praktisch nützlich ist.²⁴

Um es etwas zu stark zu vereinfachen: Man kann sich diese Debatte so vorstellen, dass die gegensätzlichen „Geld“- und „Kredit“-Ansichten des Transmissionsmechanismus gegeneinander ausgespielt werden. Die traditionelle „Geld“-Geschichte hängt davon ab, dass die Fed in der Lage ist, die Zinssätze am Anleihemarkt zu verändern, indem sie die Präferenzen der Haushalte für Geld als Transaktionsmedium ausnutzt. In der Geldgeschichte spielen Banken eine Rolle

^24Mea culpa – siehe z. B. Kashyap und Stein (1994a).

eine minimale Rolle. Tatsächlich kann man die Geschichte des Geldes grundsätzlich erzählen, ohne den Bankensektor überhaupt heranzuziehen – logischerweise funktionieren die Dinge genauso gut, wenn die Fed dem Haushaltssektor direkt Geld über Helikopter-Währungsabwürfe zuführt. Im Gegensatz dazu konzentriert sich die übliche Interpretation der „Kreditvergabe“-Story auf die Fähigkeit der Fed, genau die „Spanne“ zwischen den Anleihemarktzinsen und den Bankkreditzinsen zu verschieben, indem sie die Unfähigkeit der Banken ausnutzt, reibungslos zwischen Einlagen- und Nichteinlagenfinanzierungsquellen zu wechseln.

Nehmen wir nun an, dass man diese Dichotomisierung akzeptiert. Nehmen wir weiter an, dass empirische Beweise erbracht werden, die irgendwie zeigen, dass die Auswirkungen der Geldpolitik auf die Wirtschaft hauptsächlich über Änderungen der Zinssätze am Anleihemarkt wirken und dass die Rolle der Spanne zwischen Kredit- und Anleihezinsen minimal ist. Dies würde als Begünstigung der traditionellen Sichtweise des Geldes und als Widerspruch zur Sichtweise der Kreditvergabe angesehen werden. Angesichts der gezogenen Dichotomie wäre es logisch, dass die Geldpolitik ihre Wirksamkeit letztlich aus den Unzulänglichkeiten der Art der Vorauszahlung auf Haushaltsebene bezieht. Im Gegensatz dazu würden Unvollkommenheiten im Bankensektor als relativ unbedeutend angesehen. Daher könnte ein Helikopter-Abwurfmodell der Geldpolitik als gute Beschreibung der Realität angesehen werden.

Die Analyse in diesem Papier legt nahe, dass eine solche Schlussfolgerung ungerechtfertigt wäre. Auch wenn die Geldpolitik tatsächlich hauptsächlich über ihre Auswirkungen auf die Zinssätze am Anleihemarkt wirkt, bedeutet dies nicht, dass Unvollkommenheiten im Bankensektor weniger wichtig sind als Unvollkommenheiten auf der Ebene der privaten Haushalte. Tatsächlich kann die Geldpolitik, wie gezeigt wurde, allein aufgrund von Unzulänglichkeiten im Bankensektor die Zinssätze am Anleihemarkt beeinflussen.

Das Fazit lautet: Anstatt zu fragen, ob die Geldpolitik eher über Anleihemarktzinsen als über Kredit-Bond-Spreads funktioniert (wie in der üblichen Diskussion der Kreditvergabe-Sicht), könnte es sinnvoller sein, stattdessen eine andere Dichotomie anzunehmen und zu fragen: „Wie kritisch sind Unvollkommenheiten im Bankensektor für die Übertragung der Geldpolitik, sei es über Anleihemarktzinsen oder Kredit-Bond-Spreads?“ Mit anderen Worten wären die beiden konkurrierenden Theorien der monetären Transmission: 1) eine „bankzentrierte“ Theorie, die umfassender ist als die übliche Behandlung des Kreditkanals; versus 2) eine „haushaltszentrierte“ Theorie.²⁵

Ein Grund dafür, dass diese andere Dichotomie nützlich sein könnte, besteht darin, dass sie für die Behandlung einer Reihe politikbezogener Fragen geeigneter erscheint. Um nur ein Beispiel zu nennen: Angenommen, technologische Innovationen (z. B. „Smartcards“ usw.) versprechen, die Abhängigkeit der Haushalte von Geld für Transaktionen immer weiter zu verringern. Wie wird sich die Wirksamkeit der Geldpolitik im Laufe der Zeit entwickeln? Der direkteste Weg, die Frage zu beantworten, bestünde darin, festzustellen, ob die Geldpolitik derzeit über einen „bankenzentrierten“ oder einen „haushaltszentrierten“ Mechanismus funktioniert. Wenn ersteres der Fall ist, wären weitere Innovationen bei den Haushaltstransaktionstechnologien nicht so direkt relevant, unabhängig davon, ob die Geldpolitik derzeit offenbar die Zinssätze am Anleihenmarkt beeinflusst oder nicht.

^25Natürlich müssen sich diese Theorien nicht gegenseitig ausschließen.

Referenzen

Bernanke, Ben S. und Alan S. Blinder 1988. „Credit, Money, and Aggregate Demand“, American Economic Review, Papers and Proceedings 78: 435-39.
Bernanke, Ben S. und Alan S. Blinder 1992. „The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission“, American Economic Review, 82: 901-921.
Blanchard, Olivier und Nobuhiro Kiyotaki 1987. „Monopolistic Competition and the Effects of Aggregate Demand“, American Economic Review, 77: 647-666.
Cho, In-Koo und David Kreps 1987. „Signaling Games and Stable Equilibria“, Quarterly Journal of Economics, 102: 179-222.
Diamond, Douglas 1993. „Seniority and Maturity of Debt Contracts“, Journal of Financial Economics, 33: 341-368.
Diamond, Douglas und Philip Dybvig 1983. „Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity“, Journal of Political Economy, 91: 401-419.
Fisher, Jonas D.M. 1994. „Credit Market Imperfections and the Heterogeneous Response of Firms to Monetary Shocks“, Arbeitspapier der University of Western Ontario.
Gertner, Robert und David Scharfstein 1991. „A Theory of Workouts and the Effects of Reorganization Law“, Journal of Finance, 46: 1189-1222.
Gorton, Gary und George Pennacchi 1990. „Financial Intermediaries and Liquidity Creation“, Journal of Finance, 45: 49-71.
Greenwald, Bruce C., Alec Levinson und Joseph E. Stiglitz 1991. „Capital Market Imperfections and Regional Economic Development“, in Giovannini, Hrsg.: Finance and Development: Lessons and Experience, CEPR, 65-93.
Kashyap, Anil K. und Jeremy C. Stein 1994a. „Monetary Policy and Bank Lending“, in Monetary Policy, herausgegeben von N. Gregory Mankiw. Chicago: University of Chicago Press, 221-256.
Kashyap, Anil K. und Jeremy C. Stein 1994b. „The Impact of Monetary Policy on Bank Balance Sheets“, in Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, erscheint demnächst.
Kashyap, Anil K., Jeremy C. Stein und David W. Wilcox 1993. „Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance“, American Economic Review, 83: 78-98.
Kiyotaki, Nobuhiro 1988. „Multiple Expectational Equilibria under Monopolistic Competition“, Ouarterly Journal of Economics, 103: 695-713.
Kohn, Meir 1994. Financial Institutions and Markets, New York: McGraw Hill.
Lamont, Owen 1994. „Corporate Debt Overhang and Macroeconomic Equilibrium“, MIT-Arbeitspapier.
Lucas, Deborah J. und Robert L. McDonald 1990. „Equity Issues and Stock Price Dynamics“, Journal of Finance, 45: 1019-1043.
Lucas, Deborah J. und Robert L. McDonald 1992. „Bank Financing and Investment Decisions with Asymmetric Information About Loan Quality“, RAND Journal of Economics, 23-1: 86-105.
Mankiw, N. Gregory 1985. „Small Menu Costs and Large Business Cycles: A Macroeconomic Model of Monopoly“, Quarterly Journal of Economics, 100: 529-539.
Myers, Stewart und Nicholas Majluf 1984. „Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have“, Journal of Financial Economics, 13: 187-221.
Petersen, Mitchell und Raghuram G. Rajan 1994. „The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data“, Journal of Finance, 49: 3-37.
Rajan, Raghuram 1992. „Insider und Outsider: Die Wahl zwischen Beziehung und marktüblichen Schulden“, Journal of Finance, 47: 1367-1400.
Romer, Christina D. und David H. Romer 1990. „New Evidence on the Monetary Transmission Mechanism“, Brookings Papers on Economic Activity, 149-213.
Sharpe, Steve 1990. „Asymmetric Information, Bank Lending and Implicit Contracts: A Stylized Model of Customer Relationships“, Journal of Finance, 45: 1069-1087.
Slovin, Myron B., Marie E. Sushka und John A. Polonchek 1993. „The Value of Bank Durability: Borrowers as Bank Stakeholder“, Journal of Finance, 48: 247-266.
Williamson, Steve und Randall Wright 1994. „Barter and Monetary Exchange Under Private Information“, American Economic Review, 84: 104-123.